09|09
2009

La finance globalisée restera-t-elle ingouvernable?

Tout comme 1929, l’année 2009 restera dans l’histoire comme symbole de la folie spéculatrice des hommes. Même si l’histoire ne se répète jamais tout à fait, les mêmes causes produisent à répétition les mêmes effets.

Toutes les crises économiques ont comme cause ultime les mouvements de la psychologie collective des humains : Un excès d’optimisme crédule se transforme inexorablement en un excès de pessimisme ravageur qui engendre finalement une panique généralisée.

Les humains aiment croire ensemble aux mêmes illusions. Dans un univers à avenir toujours incertain, il semble rationnel d’imiter le comportement de ces acteurs du marché, qui connaissent la réussite. Mais l’addition de comportements individuels prétendument rationnels aboutit souvent à un comportement collectif irrationnel.

Selon John Kenneth Galbraight la croyance que « réussite économique et intelligence vont de paire » reste une des causes principales des crises financières récurrentes.

Depuis la folie spéculative autour des « bulbes de tulipes » qui agita les Provinces Unies du 17^e siècle, le monde développé fut régulièrement secoué de crises financières. Selon le Fonds Monétaire International (FMI) le dernier quart du 20^e siècle fut  ponctué de quelque 120 crises monétaires, celles-ci étant définies comme une dépréciation de plus de 25 % d’une monnaie sur un an.

Je n’ai pas l’ambition de résumer l’ensemble de ces crises. Mais jetons un regard sur la crise partie il y un peu plus d’une décennie –historiquement parlant hier soir – d’Asie, pour affecter en août-septembre 1998 le monde entier.

Après des mois de crises à répétition sur les principaux  marchés asiatiques, la décision des autorités de Moscou d’imposer un moratoire sur le paiement de la dette russe enclencha un début de panique sur les marchés internationaux, dont le Brésil fut la première victime.

Le naufrage du fonds  « Long Term Capital Management » (LTCM), fortement engagé sur le marché russe, faillit engendrer une réaction en chaîne néfaste pour l’économie mondiale. La déconfiture de LTCM fut évitée de justesse par l’inorthodoxie de la Federal Reserve de New York, qui organisa le renflouement de ce fonds spéculatif par 12 grandes banques.

La marge fut étroite. Pendant quelques semaines la finance globalisée balança sur le fil du rasoir.

Echaudé, le G7 décidait la création du « Forum sur la stabilité monétaire ». Les colloques sur la nécessité d’une nouvelle architecture financière internationale se multiplièrent. Mais, pour paraphraser Jean-Paul Sartre, l’enfer des finances est pavé de bonnes intentions.

Quant on relit aujourd’hui les conclusions du Forum sur la stabilité monétaire, il faut saluer la clairvoyance des auteurs de ce rapport soumis en 2001. Ne pouvant pas citer toutes les recommandations,  relevons simplement : « the Working Group believes that improved supervisory and regulatory oversight of credit providers of all kinds is an important ingredient in helping to ensure that sound practices are persued and maintained ».

En insistant que les intervenants de « toute sorte » sur les marchés financiers soient mieux régulés, le Forum visait à côté des banques, assurances et autres intermédiaires financier, directement toute l’industrie des fonds, dont spécialement les  « major hedge fonds ». Le Forum proposa ainsi la création d’un registre international de crédits pour toutes les entités opérant avec un levier important de crédits.

Faut-il souligner que les recommandations du Forum de Stabilité Financière restèrent lettre morte ? Le monde financier réussit à travers un lobbying effréné d’empêcher toute action régulatrice sérieuse des législateurs des principaux pays de la planète « Finances ».

La presse financière internationale, dominée par les médias anglo-saxons, avait de toute façon trouvé les responsables des crises asiatique, russe et sud-américaine : les « crony capitalists » avec leurs opérations financières intransparentes et un système bancaire à la solde de ces capitalistes de connivence. Ceux-ci avaient pourtant si bien appris la leçon véhiculée à travers le soi-disant « consensus de Washington ».

Joseph Stiglitz émit un jugement plus nuancé : « Allegations of crony capitalismus, lack of transparency, and faulty banking systems in the borrowing countries served to direct attention both away from foreign creditors, who may have failed to undertake due diligence in making their loans, and away from those who had strongly encouraged East Asia to undertake rapid capital and Financial market liberalization. »

L’endettement à court terme en dollars pour financer à long terme en monnaie nationale des projets souvent risqués, fut la gâchette déclenchant la crise asiatique.

Le fait que celle-ci se propagea à des pays, qui, comme la Russie et le Brésil, n’avaient que peu de liens commerciaux et financiers avec les pays d’Asie les plus affectés, démontre que la finance internationale était réellement devenue globale. Quand une crise éclate quelque part, elle devient rapidement pandémique. L’excès d’optimisme ayant mené à une crise dans un pays donné suscite immédiatement une méfiance généralisée affectant dans un effet de domino tous les marchés financiers.

Pourtant le pessimisme le plus contagieux finit toujours par s’essouffler. La peur s’estompe et les moutons survivants de la finance internationale se tournent avidement vers de nouveaux pâturages réputés définitivement plus prometteurs.

La crise asiatique passa aux oubliettes, sauf pour les populations des pays concernés, qui continuent à en vivre les conséquences économiques et les soubresauts politiques.

Les milieux économiques des pays riches s’étaient découverts un nouvel Eldorado, la promesse d’une croissance illimitée grâce à la révolution numérique. Le « dot.com-boom », à peine entaché par la peur du nouveau Millénaire, fut célébré comme un « changement de paradigme ».

On s’arracha en Bourse les émissions d’actions de sociétés qui n’avaient jamais fait un dollar de bénéfices, mais qui promirent de faire de la révolution de l’internet et de l’ « e-economy » le «perpeteum mobile » du rendement.

Comme toute bulle spéculative la « dot.com-economy », après avoir hissé les principales bourses vers des sommets vertigineux,  se retrouva soudainement confronté à plus de vendeurs que d’acheteurs. L’effondrement logique des cours mettait a nu les constructions hasardeuses de certaines entreprises vedettes, qui, aidés de réviseurs d’entreprises plus que complaisants, avaient accumulés les bénéfices fictifs grâce à des opérations relevant d’une ingénierie financière aussi imaginative que criminelle.

D’Enron en passant par Worldcom et autres Global Crossing jusqu’à Parmalat, le « Crony Capitalism » n’était plus thaïlandais, indonésien ou coréen, mais bel et bien européen et surtout américain.

La seule Enron avait établi en son sein une pyramide de quelque 3.000 entités spécifiques –soit une société écran par tranche de 7 employés – pour transformer ses déficits réels en bénéfices mirobolants. Toute cette activité frauduleuse était destinée à enthousiasmer les boursicoteurs, permettant ainsi aux dirigeants d’Enron de s’octroyer des bonus mirifiques d’un total de 1,1 milliards de $.

Quand on sait qu’Enron réussit à devenir une des sociétés les plus adulés en Bourse tout en ne payant pas d’impôts à Washington pour 4 exercices sur 5, l’on est en droit de douter non seulement des réviseurs d’entreprises, mais également des fameux analystes financiers et des agences de notation qui font la pluie et le beau temps sur les marchés financiers.

La crise de l’ «e-economy », renforcée par les suites politiques et économiques des attentats du 11 septembre 2001, la guerre en Afghanistan, et surtout celle en Irak, jetaient paradoxalement les bases pour la crise actuelle.

Devant la menace de récession les Banques Centrales, à commencer par la Federal Reserve d’Alan Greenspan, pratiquèrent une politique monétaire accommodante.

En même temps l’administration Bush, pour s’attirer les bonnes grâces des classes moyennes et populaires, encouragea une politique d’argent facile ayant comme objectif non seulement l’accès à la propriété des ménages américains, mais de favoriser également leur boulimie consommatrice.

De nouveau tout le système fut bâti sur la croyance béate dans la possibilité d’une croissance infinie.

La multiplication des injections d’argent opérés suite au 11 septembre par les banques centrales dans les circuits bancaires afin d’éviter un « credit crunch » mena à des liquidités surabondantes. Le crédit devint d’autant plus facile, parce que peu cher en raison de l’abaissement concomitant  des taux directeurs.

Dans la foulée toute une industrie se développa aux Etats Unis pour inciter les Américains à s’endetter à outrance. Des officines spécialisées démarchèrent les citoyens solvables et ceux qui ne l’étaient pas, pour leur vendre des crédits à répétition, avec comme seules garanties des hypothèques sur la valeur croissante du parc immobilier.

Suite à cette politique d’accès à la propriété encouragée par les pouvoirs publics, le marché immobilier s’est emballé. Le prix moyen pour une maison unifamiliale était monté de 160 % de 1990 à 2005, soit une croissance annuelle moyenne de 10 %. Mais la frénésie immobilière ne s’arrêta pas. Rien qu’au seul mois d’août 2005 plus de 7 millions de transactions immobilières furent enregistrées. La même année le prix moyen des maisons grimpa de 16 %.

Le tout fut financé par des emprunts hypothécaires, qui pour la seule année 2005 dépassèrent 600 milliards de dollars. A titre de comparaison, ces 600 milliards de $ étaient l’équivalent de 6 budgets annuels de l’Union Européenne de l’époque !

Cette manne apparemment inépuisable de crédits ne servit pas seulement à financer l’accès au logement. Ceux qui étaient déjà propriétaires se virent offrir de nouveaux crédits hypothécaires calculés sur base de la valeur marchande théorique de leurs biens immobiliers afin de s’adonner aux joies de la consommation.

Notons au passage que cette politique fit des Américains les champions du monde de la consommation, creusant ainsi les déficits de la balance commerciale américaine. L’épargne privée devenait rapidement négative, les dettes privées s’additionnaient aux dettes publiques en rapide expansion. Fin 2007 la somme des  dettes publique et privé équivalait à 3 fois le PIB américain. A la veille de la crise de 1929 ce ratio correspondait à 2 fois le PIB de l’époque. Pour se financer les Etats Unis doivent absorber près de trois quarts de l’épargne mondiale. La seule dette publique dépasse les 13.000 milliards de $, auxquels s’ajoutent 1.000 milliards de $ tous les 15 mois. Une telle situation est à l’évidence insoutenable à moyen terme et finira par une dévaluation continue du dollar.

Il ne fallait pas être Prix Nobel d’Economie pour réaliser que la pratique américaine des hypothèques à répétition était basée sur le seul espoir d’un marché immobilier en croissance infinie. Un marché où, par définition, on trouverait toujours plus d’acheteurs capables de débourser chaque année davantage pour acquérir un logement et servir leurs dettes sans défaillances.

Néanmoins tout fut fait pour entretenir l’illusion d’une croissance infinie. A ceux qui ne pouvaient manifestement pas payer la mensualité requise pour honorer leurs dettes, les banques et leurs agents recruteurs proposèrent ce qu’on appelle maintenant la bombe à neutrons en matière de crédits hypothécaires, les « option ajustables rate mortgages ». Ces emprunts à taux ajustables menèrent par la suite des millions d’Américains à la faillite personnelle.

Prenons un exemple concret. Mr Smith souscrit à un emprunt dont le remboursement nécessiterait en principe une mensualité de 2.000 $. Or les revenus de Mr Smith sont trop modestes pour honorer une telle charge. Pas de problème, on lui propose une hypothèque à taux ajustables lui permettant de ne débourser pendant deux années que 1.000 $ par mois. La différence est comptabilisée comme hypothèque supplémentaire, adossée en théorie sur la valeur croissante future de la maisonnette en question. Même si cette valeur marchande supplémentaire escomptée était au rendez-vous après 2 ans, il n’était pas évident que la situation financière de Mr Smith lui permettrait de passer à une mensualité de 3.000 $ devenue inévitable à l’issue de ces 2 années.

Les banques et les autres institutions spécialisées, notamment les fameuses Fannie Mae et Freddie Mac fonctionnant avec la garantie implicite du Congrès, donc du contribuable américain, savaient pertinemment que le système était insoutenable à terme.

Mais les banques d’investissement et autres génies financiers de Wall Street avaient trouvé le truc génial pour permettre aux banquiers locaux de se refinancer à bon compte et de se débarrasser en même temps des crédits pourris. En recourant à la technique de titrisation, on assemblait ces hypothèques risquées en nouveaux produits financiers baptisés « subprimes ». Tous ces papiers furent par la suite saucissonnés et revendus sous des emballages de plus en plus sophistiqués.

Les banques prêteuses soldèrent ainsi de leurs créances souvent douteuses sous la forme de véhicules d’investissements dits structurés (les SIV) et d’autres véhicules hors bilan. Pour couronner le tout, ces véhicules regroupant des créances à long terme et de qualité très variable étaient financés par des investisseurs à court terme, chassant le rendement immédiat.

Le nom de « subprimes » indiquait déjà qu’il s’agissait de papiers nullement « prime », nullement de première qualité, mais de papiers se situant quelque part en dessous, et souvent très en dessous de créances fiables. Qu’il s’agissait de « Asset Backed Securities » (ABS), donc en théorie de papiers adossés à des actifs tangibles, ou de « Mortgage Backed Securities » (MBS), des papiers garanties par des hypothèques immobilières, personne ne savait réellement ce que couvraient ces fameux papiers, ni quels risques y étaient attachés.

Les émetteurs de subprimes n’en avaient cure. Ils se séparèrent de leurs créances douteuses en les vendant dans un emballage sophistiqué à travers le monde. Les intermédiaires encaissaient au passage de juteuses commissions tout en laissant les risques auprès des investisseurs attirés par des rendements plus élevés, parce que plus risqués.

Comme le marché a réponse à tout, les investisseurs pouvaient se prémunir contre le risque d’un défaut de paiement en contractant une sorte d’assurance, les désormais fameux « Credit Default Swaps » (CDS). Sur ces dérivés on pouvait également spéculer à souhait.

Cette nouvelle manifestation de  « l’intelligence des marchés » tant acclamé par les hérauts du libéralisme pur et dur, suscita un emballement sans frein du monde financier. Des grandes banques aux fonds de couverture, toute la finance globale participa au jeu de la création et de la distribution de produits financiers de plus en plus complexes et de moins en moins compris par les investisseurs finaux.

Puis il arriva ce qui devait arriver. A partir d’août 2007 les effets du ralentissement du marché immobilier américain se firent de plus en plus sentir. Les prix immobiliers se tassaient, puis se repliaient. De plus en plus d’Américains étaient dans l’impossibilité d’honorer leurs mensualités, qui finissaient par être adaptés au poids réels des hypothèques contractées au fil des ans. La lente remontée des taux d’intérêts décidés par la Federal Reserve pour lutter contre la tendance inflationniste, renforçait la pression sur des millions d’Américains, qui furent forcés de vendre leurs maisons à perte.

Rien qu’en 2008 plus de 1,5 millions d’Américains furent mis en faillite personnelle. Le nombre de maisons saisies, avec expulsion des anciens propriétaires à la clef, monta en flèche. Le stock de maisons invendables augmenta rapidement, de sorte que les engagements sur lesquels étaient basées des millions d’hypothèques n’étaient plus honorés. Tous les nouveaux produits financiers, vendus comme « subprimes » ou dérivés plus sophistiqués encore, qui garnissaient les portefeuilles des acteurs du monde de la finance globalisée et de leur clientèle crédule, devinrent du jour au lendemain suspects et donc invendables.

Comme toujours l’euphorie céda la place à une panique généralisée. En quelques semaines les marchés s’asséchaient, les vendeurs ne trouvant plus d’acheteurs. Suite à cette crise de confiance généralisée les premières fissures apparurent dans le monde de la finance. Des établissements prestigieux étaient menacés de faillite.

Le rapport sur la crise financière remis en septembre 2008 au Président de la République Française résume sobrement les effets de cette bulle « made in USA » : « Les troubles apparus à l’été 2007 sont intervenus après une période de croissance exceptionnelle de distribution de crédit et de recours, pour financer ce crédit, à un levier d’endettement considérable dans le système financier. (…) Les investisseurs se sont montrés de moins en moins vigilants au regard des risques croissants de ces nouveaux produits financiers toujours plus complexes mais néanmoins bien notés… »

La question lancinante que l’on doit se poser suite à ce développement qui s’est propagé comme un feu de brousse à travers la finance globalisée et qui a plongé pratiquement toute l’économie mondiale dans une récession aux conséquences toujours imprévisibles, est bien simple : Comment était-ce possible ???

Comment les autorités nationales et internationales ont-elles pu assister au développement de cette bulle gigantesque, dont l’éclatement était certain, car basée finalement sur le seul espoir d’une croissance illimitée du marché immobilier américain ?

Il est vrai que le même phénomène était à l’œuvre au Royaume Uni, en Espagne et dans d’autres pays confrontés au pourrissement des crédits hypothécaires et d’autres instruments financiers concoctés selon l’exemple américain.

A vrai dire les avertissements ne manquaient pas. Alexandre Lamfalussy et le Comité des Sages, dans un rapport sur le marché des valeurs européennes datant de 2001, avaient souligné le lien dangereux entre l’apparente « efficacité »  accrue de ces  marchés et le prix à payer en matière de stabilité financière. Des économistes de renom s’inquiétèrent de l’insoutenable légèreté des marchés.  Notamment le futur prix Nobel Paul Krugman dénonçait déjà en 1999 dans « The Return of the Depression Economics » « ces fonds de couverture incontrôlés, l’entrée de petits investisseurs mal informés pour jouer gros dans les transactions au jour le jour, l’excès d’offre de crédits à la consommation et l’absence d’épargne qui en résulte » comme sources de désastres potentiels.

Il se trouvait même des capitalistes et spéculateurs chevronnés, tel que Warren Buffet, pour taxer les produits dérivés « d’armes financières de destruction massive ».

Dans un petit ouvrage intitulé « Le capitalisme est en train de s’autodétruire » paru en 2005, Patrick Artus et Marie-Paule Virard  dénoncèrent toutes les dérives d’un capitalisme financier en adoration devant « la déesse shareholdervalue », le mythe savamment entretenu de la possibilité d’une  rentabilité de 15 % sur fonds propres dans un monde où la croissance économique annuelle tournait au mieux autour de 5 %. Pour y arriver les  acteurs de la finance internationale se sont adonnés « à des pratiques de gestion de plus en plus risquées pour faire face à la concurrence acharnée qu’ils se livrent entre eux. (…) Quitte à tous se jeter tête baissée au même moment sur les mêmes ‘actifs’ et à déstabiliser entreprises, marchés et économies. »

Ce qui rend les marchés financiers si dangereux est le mimétisme des acteurs. Comme des moutons, tout le monde suit le Marché avec un grand « M », par définition « intelligent », « rationnel », et cela jusqu’à l’abîme.

En l931 Keynes avait déjà constaté : « Un bon banquier, hélas, n’est pas celui qui prévoit le danger et l’évite, mais celui qui, s’il est ruiné, l’est conformément aux règles et traditions et avec l’ensemble de sa profession, en sorte que personne ne peut rien lui reprocher. »

Avec la « clairvoyance rétrospective » qui caractérise les rapports aux Gouvernements tel que celui cité plus haut, le monde politique dénonce maintenant l’existence d’une « liquidité excessive, une large dérèglementation dans certains domaines, des retours sur fonds propres sans lien avec les rendements de l’économie réelle et des lacunes dans la gestion des risques au sein des banques ».

Mais toutes les tentatives de prévenir les désastres prévisibles et prévus échouèrent. J’avais soumis au Parlement Européen en 2000 un rapport intitulé « Transparence et Responsabilisation, Régulation et Solidarité ». Ces réflexions sur la nécessité d’une nouvelle architecture financière internationale contenaient de nombreuses propositions, qui restent, hélas, d’actualité. J’avais insisté à l’époque qu’il « est impérieux d’améliorer la surveillance des opérations hors bilan : swaps, options, les activités de trading pour compte propre, les lignes de crédit vis-à-vis de fonds spéculatifs et autres trous noirs de la finance internationale. »

Des voix plus autorisées, notamment celle du Forum sur la stabilité monétaire, avaient présenté des conclusions similaires.  En 2005, même un groupe de banquiers d’investissements,  le Counterparty Risk Management Policy Group, présidé par le directeur général de Goldman Sachs, demandait que l’on s’attaque « d’urgence » aux dérivés de crédit et autres instruments complexes et estimait nécessaire un meilleur encadrement de l’activité des hedge funds.

Mais toute les tentatives d’imposer au moins un devoir de transparence aux hedge funds, aux  autres créations orientés essentiellement vers la spéculation pure se heurtaient à la croyance aveugle que le marché trouverait les solutions requises.

Ainsi la Commission Européenne avait mandaté en 2006 deux groupes d’experts qui devaient évaluer l’un l’efficience du marché des fonds coordonnés, l’autre le fonctionnement des fonds d’investissements alternatifs, comme la Commission baptisa pudiquement les hedge funds spéculatifs. Les experts étaient en fait des représentants de l’industrie (Citigroup, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Société Générale). Ils conseillèrent à la Commission de ne toucher que « légèrement » au cadre législatif d’ailleurs pratiquement inexistant, et d’abaisser le seuil des investissements requis afin de  permettre également à de petits investisseurs de participer à la fête spéculative.

A ma question écrite demandant « les renards peuvent-ils être des conseillers en matière de sécurité du poulailler », le Commissaire McCreevy répondit que « l’opinion de la Commission sur les recommandations des experts sur les hedge funds n’était pas encore faite » et annonça la publication prochaine d’un Livre blanc sur la gestion des actifs.

En octobre 2008, la crise avait déjà fait ses premiers ravages, le même McGreevy, parlant devant l’Association britannique des fonds de capital à risque, professa sa foi dans l’autorégulation comme « voie la plus prometteuse pour promouvoir un comportement adéquat » des gestionnaires de fonds. Le même mois Charly McGreevy, parlant devant l’Association européenne du capital-investissement et du capital-risque, réitéra son opposition contre tout activisme législatif suite à la crise : « Il en faudra beaucoup pour me persuader que nous devrions légiférer pour plafonner la capacité des fonds d’investissement à emprunter avec effet de levier », évoquant le « risque réel que les volontés bien intentionnées de corriger les dysfonctionnements du marché se traduisent par une réglementation précipitée, gauche et contre-productive ».

Le Commissaire n’est pas le seul responsable politique en Europe et surtout dans le monde anglo-saxon à préférer « l’autorégulation » préservant  « l’efficience créative des marchés ».  Le malheur veut que l’autorégulation n’ait jamais empêché l’émergence d’une bulle spéculative et son éclatement.

En octobre 2005 l’actuel secrétaire aux finances d’Obama, Timothy Geithner, à l’époque encore à la Federal Reserve de New York, avait engrangé l’accord volontaire de 14 grandes banques  de clarifier et de simplifier le marché souvent opaque de l’industrie des crédits dérivés ». Le résultat de cette « autorégulation » n’a pas laissé de traces.

A l’époque le marché des seuls dérivés de crédit –les Credit Default Swaps-  avait atteint  un volume de 62.000 Milliards de $, chiffre aussi insaisissable qu’incroyable, car dépassant largement le produit annuel brut de toute l’économie mondiale.

La richesse économique mondiale est basée sur la production de biens et de services. Pour se financer l’économie réelle a besoin de capitaux et de crédits. L’économie financière collecte  l’épargne afin de financer l’émission de titres, les actions, obligations et instruments similaires. Emprunts, lignes de crédits, crédits hypothécaires, crédits à la consommation, cartes de crédit contribuent au développement de l’économie réelle.

Selon le FMI l’épargne mondiale avoisinait en 2005 quelque 11.000 milliards de $, soit l’équivalent de 20 % d’un produit mondial brut estimé à 55.000 milliards de $. A la même époque la somme des capitaux financiers s’échangeant à travers la finance globalisée représentait l’équivalent de 15 fois ce produit mondial brut, soit  plus de 800.000 milliards de $. Ces chiffres bruts insaisissables illustrent le divorce croissant entre la création de valeur ajoutée mondiale, l’épargne effective et une sphère financière évoluant dans un univers virtuel où l’on ne vend la plupart du temps que des promesses basées sur du vent.

Cette économie virtuelle s’est développée depuis un quart de siècle en prenant appui sur les produits dérivés. L’économiste François Morin, dans son ouvrage « Le Nouveau Mur de l’Argent » paru en 2006, constate que de plus en plus de produits dérivés sont crées à partir d’autres produits dérivés, dans un processus sans fin et sans contrôles. On les appelle alors « produits structurés ».

Les spéculateurs utilisent les produits structurés pour créer des fluctuations dont ils se nourrissent par la suite. Celui qui négocie un produit dérivé n’est pas obligé de détenir les sous-jacents tangibles dont dérivent ces produits. On peut ainsi se constituer un portefeuille fictif sans détenir une seule action ou obligation.

La beauté de la finance virtuelle est que tout devient possible, tant que la confiance règne. Mais au moindre problème les échafaudages virtuels s’effondrent comme des châteaux de cartes. Comme les investissements réels sont minimes, et comme les effets de levier augmentent avec la prise de risque, les conséquences d’une déconfiture deviennent vite incalculables.

Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France, dans une contribution d’avril 2007 à la Revue de la Stabilité Financière consacrée aux hedge funds, souligne les difficultés de mesurage de l’effet de levier utilisé par ces fonds dits de couverture, suite à l’empilement de différentes strates d’effet de levier. C’est notamment le cas des formes les plus complexes des dérivés de crédit.

Pour illustrer son propos, Christian Noyer donne l’exemple suivant : « Imaginons qu’un montant d’une valeur 100 soit investi dans un fond de fonds. C’est le capital total. Ensuite, le fonds emprunte 200 et investit le capital et l’argent emprunté, soit 300, dans un autre hedge fund. Cet autre fond emprunte encore 300 et investit le total, soit 600, dans une tranche de CDO (collateralized debt obligations) subordonnées, qui fait habituellement l’objet d’un levier de facteur 10. Globalement, l’exposition totale du fonds est de 6.000 mais avec un capital à 100, soit un effet de levier de 60 fois le capital ! Avec une telle pyramide d’endettement une baisse de 2 % de la valeur des actifs suffit à effacer la totalité du capital initial ! »

Avec une baisse moyenne de plus de 30 % de la capitalisation boursière mondiale intervenue sur un an, on comprend mieux les ravages intervenus dans le monde de la finance depuis le début de la crise.

Le naufrage du fonds LTCM en 1998 aurait dû servir d’exemple. Ce fonds, qui comptait deux prix Nobel d’Economie parmi ses fondateurs, disposait en début d’année de 4,8 milliards de $ de fonds propres pour des engagements à hauteur de 120 milliards de $, soit un levier de 25. Le 23 septembre 1998, l’actif net de LTCM s’était réduit à 600 millions de $, face à des engagements de quelque 100 milliards de $, soit un levier de 167. Le sauvetage de LTCM – sans pénalités ni sanctions pour les directeurs du fonds –  évita à l’époque une réaction en chaîne néfaste pour l’économie réelle.

Nous touchons là le problème cardinal du monde de la finance globalisée, le « moral hazard ».

Paul Krugman donne la définition suivante de l’aléa moral : « Toute situation dans laquelle une personne prend une décision quant à l’importance du risque à courir, tandis que quelqu’un d’autre en supporte le coût lorsque les choses tournent mal. »

Ce quelqu’un d’autre, c’est en fin de compte toujours le contribuable, le citoyen de base.

Selon Joseph Stiglitz les milieux financiers soutiennent généralement que « dans des conditions normales les marchés fonctionnent parfaitement ou du moins suffisamment bien pour que le Gouvernement ne doive pas intervenir », alors qu’en cas de crise les mêmes milieux exigent « des interventions gouvernementales fortes ».

Après la privatisation des bénéfices vient la socialisation des pertes.

Après deux décennies de triomphe du monétarisme et de marchés dits libres, le monde redécouvre l’interventionnisme keynésien si longtemps décrié. Même Washington et Londres, ces citadelles du capitalisme à l’anglo-saxonne, ont recours à des nationalisations ou quasi nationalisations de pans entiers de leur industrie financière.

Dans son «La Crise, et après », publié fin 2008 et réactualisé en 2009, Jacques Attali en fait le reportage chronologique. Je n’entends pas passer en revue cet interventionnisme étatique aux frais des contribuables de part et d’autre de l’Atlantique, sauf pour souligner que le sauvetage public de la spéculation privée est une illustration cinglante du « moral hazard ».

Pendant des années le petit et le grand monde de la finance internationale ont pris des risques de plus en plus fol, créant des produits de plus en plus hasardeux, car de plus en plus déconnectés des réalités économiques.

Tout un chacun connaissait l’envergure des risques, mais personne ne voulait voir venir la crise inéluctable. Car les mêmes acteurs, professant haut et fort « l’intelligence des marchés », avaient la conviction intime qu’ils pouvaient compter en cas de pépin sur les pompiers publics, les Banques Centrales et les Gouvernements.

Nous en avons une démonstration « a contrario » par l’affaire Lehman Brothers.

Après que l’administration Bush et le secrétaire au trésor Henk Paulson ont dû sauver avec de l’argent public non seulement Freddie Mac et Fannie Mae, mais également l’assureur AIG et la banque d’investissement Bear Stearns, le tour était venu de secourir ce fleuron capitaliste qu’était Lehman Brothers. Paulson voulait impliquer le secteur privé dans le sauvetage et tenta d’organiser la reprise des activités essentielles de Lehman par Barclays et Bank of America.

Mais dans la partie de poker organisée entre Wall Street et Washington autour des modalités de sauvetage de Lehman, le lundi 15 septembre 2008, après des tractations ayant duré tout le weekend, la communauté bancaire refusait de s’engager. Pour Wall Street, Lehman Brothers était « too big to fail », et la haute finance New Yorkaise était persuadée que Washington finirait par payer, comme ce fut fait pour AIG, Bear Stearns et beaucoup d’autres.

Paulson ne céda pas.  Lehman Brothers était condamné à engager la procédure menant à la faillite et à la disparition définitive d’une des plus grandes banques d’affaires du monde.

Pour une fois, le « moral hazard » ne joua pas. Mais le non-sauvetage de Lehman fut ressenti comme une gifle immense par la finance internationale : Quoi, une grande banque risque la faillite comme un vulgaire épicier ?

La crise, larvée depuis août 2007, s’est muté immédiatement en tsunami et faillit « entrainer en quelques jours le système financier mondial au bord du gouffre » (Jacques Attali). Les grandes banques internationales, qui étaient toutes en affaires avec Lehman, étaient incapables de juger comment elles seraient affectées par cette déconfiture totale. En réaction elles arrêtaient toute activité de prêt. « Le marché monétaire se fige. Le marché interbancaire disparaît » rapporte Attali. La crise de liquidité se propage immédiatement en Europe et en Asie. Les premiers hedge funds capitulent, nombre d’intermédiaires financiers implosent faute de liquidités. Les bourses mondiales, déjà malmenées depuis des mois plongent. De plus en plus de banques vacillent.

Devant la menace d’une réaction en chaîne incontrôlable, partout, non seulement à Washington, également à Londres, à Berlin, à Paris, dans les pays du Benelux et ailleurs, des opérations de sauvetage sont organisés par les pouvoirs publics.

Les Banques Centrales, déjà bien actives dans leur rôle de prêteur final, multiplient les opérations de refinancement et créent continuellement de nouvelles liquidités pour un marché atone.

La faillite de Lehman Brothers n’est toujours pas soldée, ni pour ses implications directes, ni surtout pour ses implications indirectes suite à la non-observation du principe « too big to fail », qui constitue le fondement de l’aléa moral.

Le monde restera-t-il donc à la merci de la cupidité de certains financiers, qui, assurés du sauvetage public, prennent des risques inconsidérés ? Cette prise de risque leur procure des bonus dorés, tout en laissant aux contribuables et aux salariés de l’économie réelle l’obligation de payer les pots cassés !

Le monde politique jure que non. Comme d’habitude l’Union Européenne veut donner l’exemple. Lors du sommet du 7 septembre 2008 les Chefs, sous la houlette du président Sarkozy, s’engagèrent pour une refondation du système financier international. Les principes arrêtés se lisent comme un catalogue des manquements du passé, à commencer le premier d’entre eux : « Aucune institution financière, aucun segment du marché, aucune juridiction ne doit échapper à la régulation ou à la supervision. »

Cela ressemble étrangement aux conclusions non suivis d’effets du Forum sur la stabilité financière de 2001.

Plus nouveau est par contre l’objectif  de soumettre à révision les « dispositifs qui incitent à une prise de risque excessive (…), en particulier les modalités de titrisation des créances et la définition des politiques de rémunération ».

Les débuts en fanfare pour reformer la finance globale commencent déjà à s’estomper. La France, qui présida au second semestre de 2008 l’Union Européenne, chercha avec raison d’associer les principaux centres financiers et les pays émergents les plus représentatifs à la définition d’une nouvelle architecture financière internationale.

Ce fut la création du G20, qui se réunit une première fois fin 2008 à Washington, puis en avril dernier à Londres. Le problème est que la seule légitimité de cette création ad hoc est de représenter les trois quarts de la population mondiale, même si certains des  Gouvernements conviés sont loin d’être issus d’un processus démocratique irréprochable.

Plus douteux encore est le fonctionnement du G20 en marge du système onusien. Avec la multiplication des G4, G7, G8 et autres G20, on quitte le monde du droit international pour des sommets à géométrie variable de « grandes puissances » plus soucieuses de préserver leurs intérêts propres que de servir le multilatérisme.

On l’a bien vu lors du G20 à Londres, où Américains, Chinois, Britanniques et Français ont eu comme seul souci de lutter contre les centres off-shore et le secret bancaire, en établissant une liste grise de « paradis fiscaux », dont furent exemptés d’office certaines dépendances britanniques ou américaines, notamment certains Etats de l’Union, qui comme le Deleware, le Nevada ou le Wyoming ont des pratiques fiscales douteuses, ou encore des places financières très discrètes comme Hongkong et Macau.

D’un point de vue juridique pur les « décisions » de Londres sont étonnantes. En lieu et place de l’OCDE, qui a ses propres structures de décision, les grandes puissances somment les « juridictions non coopératives » à appliquer les normes de l’OCDE en matière de coopération administrative, tout en s’auto-exemptant. Comme le remarqua Jacques Attali, on a concentré le droit de spéculer et de frauder à la City et à Wall Street, renforçant ainsi l’emprise du pouvoir anglo-saxon sur le monde de la finance.

Car il ne faut pas se leurrer. Si certains centres offshores acceptent de couvrir des pratiques plus que douteuses, s’il faut indéniablement lutter contre les trous noirs de la finance internationale et imposer transparence et régulation à tous les segments du marché financiers et à toutes les juridictions, il faut reconnaître que la crise actuelle n’est pas partie d’îles exotiques, mais bel et bien des centres financiers réputés et supposés bien régulés qui sont New York et Londres.

Si le Monde veut s’éviter ces crises financières à répétition, toujours soldées sur le dos de l’économie réelle et du citoyen lambda, il faut bien davantage que ces premières « décisions » du G20. Ce dernier a escamoté tous les problèmes liés à la spéculation non seulement sur les marchés financiers, mais également sur celui des matières premières, dont l’humanité a subi dernièrement les conséquences néfastes, que ce soit la surchauffe du marché pétrolier en 2008 ou encore celui des principales denrées alimentaires à la même époque.

Il en est ainsi des pratiques dites du « naked short selling », la vente à perte de biens qu’on ne possède même cas, pour influencer ainsi les cours et gagner à la baisse. Interdits pendant quelques mois  suite à la faillite Lehman, la vente à découvert est de nouveau admise.

Ces pratiques et bien d’autres influencent le prix du pétrole, du blé et d’autres matières premières indispensables aux humains, et cela  indépendamment de la réalité de l’offre et de la demande sur ces marchés.

Le 2 janvier 2008 un dénommé Richard Arens, courtier au NYMEX, le marché New Yorkais des matières premières, offrit 100.000 dollars pour un lot de 1.000 barils de pétrole. Pour la première fois le prix du baril atteignait 100 dollars. Pour cette transaction, le courtier avait déboursé 5.000 dollars. Il a de suite revendu son lot, acceptant une perte de quelque 800 dollars. Perte légère qu’il a dignement fêté avec ses collègues pour avoir franchi en premier la barrière psychologique des 100 dollars pour un baril de pétrole.

Dans les mois qui suivirent, les traders de New York ont souvent fêté des records. Le 4 juillet 2008,  le prix du baril atteignit un sommet de 148 dollars. Même si le prix du pétrole a reflué depuis, le mal est fait. La flambée des prix du pétrole fut accompagnée par une orgie spéculative sur pratiquement toutes les matières premières, y compris sur les denrées alimentaires.

L’économie mondiale ne pourra pas se passer des marchés, ni des bourses. Mais il est inacceptable que le monde de la finance organise des paris fous dignes des jeux de casino. Avec un levier de seulement 5.000 dollars, le trader de New York a pu mettre en marche une vague spéculative qui a laissé des traces sanglantes dans l’économie mondiale.

En moyenne 60 % des opérations sur le pétrole sont fictives, les traders achètent  et  vendent du pétrole qui n’est pas encore sorti d’un puits.  Ces « futures », ces contrats à terme ont leur utilité en permettant à l’industrie de se prémunir contre des fluctuations de prix trop importantes, et à tester les tendances futures du marché.

Néanmoins, il s’agit trop souvent de spéculation pure. Parfois un trader pense avoir trouvé la martingale. Ainsi un trader du hedge fund Amaranth avait parié en 2005 sur des prix de gaz naturel élevés. Le cyclone Catherina, en dévastant la Nouvelle Orléans et en perturbant l’approvisionnement gazier de la région, est venu à sa rescousse. Il a gagné 800 millions de $. Le même trader, confiant dans le réchauffement global, prit en 2006 des positions haussières  sur le gaz encore plus importantes. Cette année les tempêtes tropicales soufflaient peu et Amaranth perdit 6 milliards de $.

Aux débuts de l’industrie des fonds spéculatifs ces derniers opérèrent avec l’argent d’investisseurs avertis, qui pouvaient encaisser des pertes. Ces dernières années de plus en plus de fonds de pension et de fonds d’investissements travaillant avec l’épargne de M. ou Mme Toutlemonde, se sont mis à la spéculation pure en investissant dans les hedge funds.

Aux Etats Unis, mais également en Grande Bretagne, en Suède ou aux Pays Bas, où les retraites relèvent essentiellement de fonds de pensions  basés sur la capitalisation, le réveil est brutal.

Le G20, s’il veut réellement s’attaquer aux maux essentiels de la finance globale, devrait interdire ou du moins encadrer certaines pratiques malsaines, comme les ventes à découvert, le naked short selling, l’asset stripping et toutes ces techniques inventives, car permettant de jouer gros avec peu de moyens.

Pour revenir à la construction imaginée plus haut par Christian Noyer, un fonds, avec une mise initiale de 100 millions de $, peut prendre des positions spéculatives sur le marché du pétrole ou du blé allant jusqu’à 6 milliards de dollars. Comme une baisse des cours inopinée de seulement 2 % suffit pour effacer tout le capital initial, on peut s’imaginer les conséquences sur un marché comme celui du pétrole, où le coût du baril de brut oscilla sur 12 mois entre 40 et 150 $.

Comme la spéculation sur le marché des subprimes est finie pour cause de catastrophe financière, les grands survivants de la finance internationale se lancent maintenant avec toute leur force de frappe dans les paris sur les matières premières. Ainsi JPMorgan et BNPParisbas ont crées de nouveaux « véhicules », les « commodity indices ». En utilisant des superordinateurs capables d’exécuter des milliers d’opérations de trading par seconde, les ordres dites « flash », ils exploitent les moindres variations des cours et peuvent bien sûr les orienter. 400 des 20.000 sociétés de trading américaines ont déjà accaparés quelque 45 % des ordres passées chaque jour, faisant ainsi la pluie et le beau temps pour le prix du pain, de la viande, du café, du chocolat et bien sûr des carburants que nous consommons.

La seule division « commodities » de Goldman Sachs a ainsi engrangé 6,8 milliards de $ de bénéfices rien qu’au 2^e semestre de cette année. D’autres grandes banques, comme BNP Paribas, après avoir engrangé les aides des Gouvernements français, belge et luxembourgeois, se refont une santé sur les marchés hautement spéculatifs, et recommencent à distribuer des primes mirifiques à leurs traders.

Il va sans dire que les mêmes banques viennent d’engager des opérations de lobbying féroces notamment à Washington, Londres et Bruxelles,  pour empêcher toute législation limitant la  « liberté d’entreprendre ». Ainsi les propositions encore bien timides de la Commission en matière de régulation des marchés sont déjà contestées par la City et donc le Gouvernement de Sa Majesté.

L’humanité restera-t-elle donc à la merci d’une sphère financière incontrôlable et ingouvernable, qui sous prétexte de liberté d’entreprendre accumule les prises de risque servant la cupidité des financiers, mais laisse à la société la responsabilité d’assumer le coût du sauvetage ?

Dans une édition récente le magazine allemand « Der Spiegel » cite un banquier qui résume l’évolution du capitalisme financier dans un raccourci saisissant : <Au début les banques se sont servis sur l’argent de leurs clients. Puis elles ont consommé l’argent de leurs actionnaires. Maintenant elles puisent dans le plus vaste des réservoirs : l’argent du contribuable>.

C’est inacceptable.  Je suis de ceux qui pensent qu’il n’y pas d’alternative à l’économie de marché. Mais le marché n’est ni infaillible, ni juste. Il n’évolue que dans le présent et est incapable d’anticiper l’avenir. Le marché reste la rencontre du hasard et de la nécessité. Sans règles, c’est la jungle.

Au Parlement Européen il semble exister une majorité désireuse de tirer des enseignements définitifs de la crise. Nous allons nous battre pour obliger les Gouvernements d’établir sur le plan international un ensemble de règles pour toute la galaxie financière. Aucune zone d’ombre ne doit être tolérée. Le secteur privé doit assumer le coût de ses erreurs, y compris sur les deniers personnels des dirigeants si grassement rémunérés pour des responsabilités qu’ils n’ont jamais assumés jusqu’à présent.

Transparence et responsabilisation doivent être à la base de la bonne gouvernance du monde financier.

Conférence à l’Université de Santander le 26 août 2009.

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